摘  要：为早日走出次贷危机的阴霾，在传统货币政策陷入“流动性陷阱”后，美联储连续实施了四轮量化宽松货币政策，取得了相当不错的效果，然而也导致了一系列问题。文章简要分析了美联储实施量化宽松货币政策的背景、内容、政策效果以及退出机制，试图从中得到启示，为我国提供经验借鉴和方法指导。

关键词：量化宽松货币政策；传统货币政策

 

2007年，始发于美国的次贷危机以迅雷不及掩耳之势席卷全球，最终爆发了世界性的金融危机。世界各主要经济体损失惨重，尤其是美国，就连曾经作为华尔街备受推崇的第四大投资公司的雷曼兄弟也被迫申请破产保护，让世界为之震惊。根据美国联邦储蓄保险公司（FDIC）的数据，截至2009年12月4日，因金融危机而破产的美国银行已有130多家。2009年，美国的失业率高达10%，GDP也出现了负增长。此次金融危机的规模之大、影响之深远，让包括美国在内的整个世界都陷入经济低谷，复苏前景堪忧。

危机发生后，美国联邦储备委员会（The Board of Governors of The Federal Reserve System，以下简称美联储）当即采取货币政策措施，试图解救处于水深火热中的美国经济。然而当联邦基金利率降至接近零的时候，货币政策的成效甚微，经济复苏乏力。但是利率已无再下调的空间，传统货币政策已然失效，陷入凯恩斯所说的“流动性陷阱”。此时，量化宽松货币政策（Quantitative Easing，简称QE）脱颖而出，在非常时期发挥其特殊作用，担任起刺激经济金融复苏的重任。

量化宽松货币政策是相对于传统货币政策而言的，在金融危机时期，传统货币政策失灵而市场又需要注入大量资金、增加流动性的时候，量化宽松货币政策似乎成为最优选择。美联储正是在此背景下，连续实施了四轮量化宽松货币政策。本文旨在分析美联储实施量化宽松货币政策的背景、内容、政策效果以及退出机制，试图发现存在的问题并且总结经验教训，以期为我国的经济金融体制改革提供经验借鉴和方法指导，保证我国经济金融体系的健康运行。

一、量化宽松货币政策的实施背景

在大多数时候，传统的货币政策能够担任起宏观调控的责任，其传导机制可简单表述为：中央银行-货币政策工具-基础货币-货币供给量-市场利率-投资、消费-社会总需求-货币政策最终目标。美联储的通常做法就是通过调节政策利率，来影响市场利率，从而达到宏观调控的目的，这时联邦基准利率是不能接近或者为零的，而在经济正常时期，其也不可能为零。然而，次贷危机发生后，经济金融形势一片黯淡，货币需求远远大于货币供给，出现了货币需求黑洞。这是因为在危机时期，货币资产作为流动性最强的资产，得到社会公众的青睐，他们纷纷放弃其他资产转而增持货币资产，货币需求增加。面对不断增长的货币需求，从理论上来说可以不断下调政策利率，来促进货币供求平衡。

2007年9月8日，美联储首次宣布联邦基准利率由5.25%下调至 4.75%，之后又连续8次下调直至1%，2008年12月16日，美联储再次将联邦基准利率由1%下调0.5个百分点，将联邦基准利率一直维持在0~0.25%的水平，接近于零。在实践中，政策利率是名义利率，美联储无法将其下调至低于零的水平。也就是说，当联邦基准利率为零时，再无下调的空间。但是此时的货币需求仍然远远大于货币供给，即政策利率的下调无法从根本上解决不断增长的货币需求。当政策利率无法影响市场利率的时候，就失去了其宏观调控功能，传统货币政策失灵。这就是凯恩斯所说的货币政策的“流动性陷阱”。

面对传统货币政策的无能为力，美联储不得不另寻他路，起源于日本的量化宽松货币政策成为必然选择。所谓量化宽松货币政策，是指基准利率接近或达到零以后，央行通过从二级市场购买各种中长期的债券，增加基础货币的供给，向市场投入流动性，保持低利率，将企业成本维持在相对低的水平，通过增加商业银行在央行的超额储备，来刺激贷款、振兴经济。

二、量化宽松货币政策的内容

在政策利率没有下调空间、传统货币政策失效的时候，美联储不能无所作为，最理想的做法是积极创新货币政策工具，千方百计增加市场流动性供给，即实施所谓的量化宽松货币政策。2008年11月25日，美联储公布购买机构债和抵押贷款支持证券（MBS），是首轮量化宽松货币政策开始的标志，在第1轮量化宽松货币政策期间，共购买了1.725万亿的美元资产，包括3000亿美元的长期国债、1750亿美元的联邦机构债以及12500亿美元的MBS。此后，在第1轮的基础上，分别在 2010 年、2012 年、2013年又连续推出3轮量化宽松货币政策，其具体时间和购买内容如表1所示。

（资料来源： 根据美联储数据整理）

表 1 四轮量化宽松货币政策的实施时间及内容 （单位： 亿美元）

从表1可以看出，美联储通过4轮量化宽松货币政策，向市场注入了大量资金，市场的流动性供给得以增加。第1轮和第2轮的量化宽松货币政策已经完成，共向市场注入了2.325亿万美元的资金。而第3轮和第4轮仍然在实施，第4轮量化宽松货币政策中，每月采购450亿美元的国债，加上第3轮每月采购400亿美元的MBS，美联储每月的资产采购总额高达850亿美元。在如此大规模的资金的刺激下，货币供给增加，市场流动性增强，我们坚信经济复苏有望。

三、量化宽松货币政策的效果与退出机制

然而，量化宽松货币政策终究是非常时期的特殊政策，不能长久使用。在经济复苏到一定程度后，终究是要退出历史舞台的。伯南克曾不止一次表示，退出量化宽松货币政策的推出与否取决于两个指标: 一是失业率降至6.5%以下；二是通胀率升至2%~2.5%。

 

（数据来源： 美国经济数据中心网站）

图 1  美国年度 CPI

一般来说，物价稳定是货币政策的首要目标，量化宽松货币政策作为货币政策的一种，物价是否稳定也是其必须考虑的因素。从图1来看，相比于2008年的高通胀以及2009年的通货紧缩，美国的CPI在2012年开始逐渐趋于平稳。但是距离2%~2.5%的目标还稍微有点差距。

 

（数据来源： 东方财富网）

图 2 美国月度失业率

失业率是衡量一个国家经济周期的重要指标，也是衡量经济金融复苏程度的重要指标。由图2可以看出，相比于2009年、2010年的失业高峰期，2011年后美国的失业率逐步下降，从 2014年5月份开始，已达到伯南克所期望的6.5%以下，到2015年10月份，已降到5.1%。单从CPI和失业率的数据来看，量化宽松货币政策的历史任务似乎已经完成得差不多了。2013年6月20日伯南克首次宣布美联储将逐步缩减购债计划，在2014年退出量化宽松货币政策，美国国内外一片哗然。

2014年，耶伦新任美联储主席，美国退出量化宽松货币政策又与之前伯南克的计划有所出入。但是，随着世界经济复苏日渐明确，退出量化宽松货币政策属必然之举，所要关注和深入研究的是如何退出，直接退出还是逐渐退出，退出的时机是否恰当，以及退出后的后继措施是否安排妥当。

四、量化宽松货币政策对中国的影响及启示

量化宽松货币政策的实施一方面使美国经济得到较好恢复；另一方面也带来了全球资本流动性过剩、商品市场和资本市场价格快速上涨、通货膨胀高涨等负面效应。我们在肯定量化宽松货币政策效果的同时，也不能忽视它给全球带来的消极作用，更需要深入关注其给我国带来的负面影响。

随着美联储量化宽松货币政策的实施，使得包括我国在内的新兴市场被注入大量资金，导致我国资本项目顺差增大；同时人民币面临着升值的压力。并且随着第三轮第四轮量化宽松货币政策的实施，可能会冲击我国的出口贸易，增加我国资本流动的不确定性以及导致输入性通胀等问题。

在后金融危机时代，世界经济一体化程度不断增强，对中国而言，我们在总结金融危机教训的基础上，需要不断反思，积极应对量化宽松货币政策带来的不良影响，并提出适合我国国情的经济金融改革措施。鉴于此，笔者提出以下政策建议：

1.构建逆周期的宏观审慎政策框架

此次金融危机的根本原因是关注于单个金融机构的微观审慎政策无法保证整个金融体系的健康运行，构建逆周期的自上而下的宏观审慎政策框架成为解决此次金融危机以及防范以后类似危机的根本措施。量化宽松货币政策的运用实属无奈之举，相比于危机发生后的解决措施，经济学家和金融监管当局似乎更倾向于对危机的防范，将危机扼杀于摇篮之中。我国需要根据本国的实际情况，构建符合中国国情的宏观审慎政策框架。

2.加强对外汇市场的监管

随着量化宽松货币政策的实施，大量资金会流入新兴市场，我国也不能例外。央行、银监会、证监会等部门应通力合作，严防国际热钱大量流入股票市场和房地产市场，加强对资本入境后的监管，以保证我国能有一个更健康的外汇市场环境，充分利用外资来促进我国经济的发展。

3.做好应对通货膨胀的准备

我国当前面临着双重通货膨胀的压力。首先是来自国内的需求拉动型通胀压力；其次是在大多经济体实施量化宽松货币政策情况下，来自外部的输入型通货膨胀。既然已经能够预测到我国即将面临的通胀类型，就应该积极做好应对通胀的压力，协调财政政策、货币政策以及尚不完善的宏观审慎政策，力求将通货膨胀控制在消费者可接受的范围内。

                                                                                                                        （作者：翁玉颖）

参考文献

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 (载于《改革与开放》杂志2016年第01期；未经许可，不得转载）